Diciembre 2022 – El mercado sigue lateral, con menos inflación y más probabilidad de recesión leve

SFRR cierra el mes en -4,42% (-29,28% YTD), SFPG cierra el mes en -5,26% (-36,57% YTD), SFQS cierra el mes en -8,58% (-30,33% YTD), mientras que el S&P 500: -5,9% (-19,44% YTD), Nasdaq 100: -9,06% (-32,97% YTD).

Con el buen arranque en 2023, empezamos a recuperar parte del terreno retrocedido en 2022. A 12 de enero, SFRR +5,86%, SFPG +4,99% y SFQS +6,66%. Aún queda mes y año por recorrer, pero es un dato que nos viene a recordar que todas las crisis tienen su final y que después de las caídas vienen subidas.

El último trimestre de 2022 ha sido positivo en Real Return SFRR +2,56% y algo más flojo en SFPG -1,21%, SFQS –1,97%. En Real Return han ayudado las estrategias de Tactical y Momentum, que han tenido un comportamiento sustancialmente mejor que mercado en la segunda parte del año. En concreto Tactical, diseñada para capturar rentabilidad sobre futuros de volatilidad y beta de mercado ha ganado +11,42% en el semestre y cerrado un digno –4,69% en el año.

La alta volatilidad que estamos experimentando en los índices bursátiles y los fondos es fruto de la indefinición del propio mercado, en rango lateral desde junio de 2022, el rebalanceo hacía posiciones alcistas que hemos ido incorporando en el último trimestre y la gestión más táctica que hacemos de la cobertura.

Durante el año hemos optimizado las estrategias de cobertura para combinar reversión a la media y tendencia de corto plazo en índices para adaptarnos mejor a un mercado más frágil y con menor liquidez que el que hemos vivido en los últimos años. En diciembre obtuvimos en coberturas un +0,67% sobre S&P y +1,4% sobre Nasdaq (Contribuyendo en SFRR: +0,75% y en SFPG: +1,35%) a pesar de la dificultad que tiene operar en un mercado con fuertes caídas y rebotes.

En equity hemos ido retomando exposición a los segmentos de Growth que habíamos reducido y recuperamos posición en China, que parece estar abandonando sus políticas de cero-covid, tras constatar que al resto del mundo le ha ido mejor con estrategias menos restrictivas.

Los principales factores que han dominado el mercado en 2022 han sido la inflación, la subida de tipos de interés y la creciente amenaza de recesión como consecuencia de lo anterior. El pico de inflación lo vivimos en junio en USA y va en clara desaceleración. Tenemos ya caída de precios en energía y vehículos, contención clara de inflación en alimentación y aún se mantiene alta en servicios y alojamiento (este último siempre lleva cierto retraso por la frecuencia más lenta a la que se actualizan los contratos de alquiler).

Para 2023 esperamos ver continuidad en el control de la inflación aunque será difícil llegar al objetivo del 2% durante este año si la economía mantiene una actividad razonable. La fortaleza del mercado laboral retrasa y mitiga los efectos de la recesión más esperada de los últimos años. Cuando todo el mundo ya anticipa algo, la sorpresa sería que no ocurriera, o que su impacto fuera menor del esperado. Con tipos de interés al alza es de esperar una fuerte ralentización de los sectores inmobiliario y automovilístico, con mejor comportamiento relativo de tecnología, salud y productos de primera necesidad, sin embargo, la fuerte dispersión de valoraciones recogida en 2022 hace que tengamos que reconsiderar el riesgo de forma acorde a su potencial alcista. Por ejemplo, utilities y compañías muy defensivas cotizan a valoraciones demasiado caras como para ofrecer protección y sectores como el comercio minorista, biotecnología, tecnología y servicios de IT cotizan un escenario suficientemente negativo como para ir acumulando posición.

Los más pesimistas esperan que el mercado rompa los mínimos de 2022 durante el primer semestre de 2023. Nosotros preferimos no quedarnos anclados en un escenario fijo si no ir reaccionando a los datos que vayamos conociendo de forma pragmática y equilibrada. Si la mayoría toma como referencia las crisis de 2001-2003 y 2008, nosotros encontramos un parecido más razonable en las crisis de 1946 y 1969-70. Ambas coinciden con ciclos de inflación elevada tras eventos de gran impacto en la economía americana (Segunda Guerra Mundial y Guerra de Vietnam, respectivamente) que obligaron a políticas monetarias ultra-expansivas por parte de la FED. En la crisis del 46 el mercado se mantuvo lateral durante un largo periodo de tiempo pero la caída máxima del S&P 500 se quedó en el entorno de –25%. Entre el 69 y 70 la caída máxima alcanzó el -37% y no fue hasta el 73-74 cuando se registraron caídas comparables a 2001-2003 y 2008-2009 tras el abandono del patrón oro por parte de EEUU y la consiguiente turbulencia económica que aquello generó.

En 2022 el mundo ha afrontado un problema serio de inflación motivada por la política de expansión monetaria y la euforia consumista post-covid. La actuación de los bancos centrales, hasta ahora está siendo proporcionada (si no tibia en el caso del BCE) e infiere que no quieren excederse para intentar evitar una recesión fuerte. Eso no es fácil y puede que la veamos, pero en ese caso asistiríamos a una caída y recuperación en V. Tanto si es recesión leve, en cuyo caso no deberíamos volver a los mínimos de 2022 como si es recesión fuerte con caída y rebote fuerte y breve parece razonable ir acumulando posición en los sectores más castigados en 2022 y afrontar el año con optimismo y prudencia por las atractivas valoraciones que encontramos en Growth, Emerging Markets asiáticos y renta fija americana, cuya estabilización contribuirá a normalizar el comportamiento del resto de activos. Evitaríamos por ahora lo que más pueda sufrir en caso de recesión como los sectores más cíclicos, energía y high yield. Mantenemos el USD cubierto en Real y Prudent por el extremo de fortaleza al que ha llegado y el esperable retroceso por la reducción del diferencial de tipos entre EEUU y Europa.