Marzo 2023 – Crisis bancaria, economía débil, mercado fuerte

Nuestros fondos en el mes: SFRR +0,98% (+8,88% YTD), SFPG +6,66% (+17,17% YTD), SFQS +5,01% (+16,47% YTD)

Mercado: MSCI World (en EUR): +0,34%, S&P 500: +3,50%, Eurostoxx 50: +1,81%, Nasdaq Composite: +6,69%, Nasdaq 100: +9,46%.

El entorno macroeconómico ha seguido empeorando en marzo, lo que contrasta con el mejor tono que presenta el mercado. El análisis técnico nos ha ido adelantando que a futuro los problemas que ahora nublan el crecimiento económico tienen solución. El principal problema desde noviembre de 2021 ha sido la inflación y la lucha de los bancos centrales por contenerla. A falta de ayuda política (vía presión fiscal y reducción de gasto), las únicas armas que le quedan a las autoridades monetarias son subir tipos de interés y reducir la liquidez.

En marzo, la política monetaria restrictiva se cobró sus primeras víctimas en el sector financiero. Se hundieron bancos americanos como Silicon Valley Bank (muy activo en la financiación a fondos de private equity y startups) o Signature Bank (conocido por su exposición a proyectos relacionados con criptomonedas). El primero ostentaba el puesto 16 de bancos americanos por volumen de crédito a 31 de diciembre de 2022, un tamaño suficiente para hacer temblar al mercado, como así fue.

La causa que precipitó la caída de SVB es que éste acumulaba mucha renta fija gubernamental de medio y largo plazo en su activo valorada a coste de adquisición y no de mercado. Esto está permitido a los bancos y determinadas instituciones financieras siempre y cuando su objetivo sea conservar la posición hasta vencimiento. Los bancos mejor gestionados cubren el riesgo de duración de una buena parte de su activo con derivados para no incurrir en pérdidas en caso de tener que vender anticipadamente. Parece que ese no fue el caso de SVB. Ante una retirada masiva de depósitos, tuvo que vender bonos a pérdidas y comunicar esa información al mercado. El pánico precipitó la caída de su cotización y la salida de más depósitos hasta la intervención de la supervisión bancaria americana. El Tesoro, el fondo de garantía y la reserva federal se unieron para dar solución en el fin de semana del 11-12 de marzo. Salvaron el 100% de los depósitos y el riesgo de contagio quedó contenido.

Los depositantes parece que ya no temen por su dinero, pero aun así siguen saliendo depósitos de la banca. La razón no es otra que el mayor atractivo que tiene la rentabilidad de los bonos gubernamentales. La compra de fondos monetarios de renta fija a corto plazo o compra de bonos en directo se financia con la salida de depósitos, reduciendo la capacidad de crédito de la banca y su liquidez. Esto está teniendo un impacto importante en la economía y cobrándose las víctimas bancarias más débiles. En Europa tenemos el ejemplo de Credit Suisse, que acumulaba problemas de años atrás y ha puesto fin a 167 años de historia con su colapso pocos días después del de SVB.

La rápida reacción de los bancos centrales ha permitido al mercado mantener el optimismo y volver a los temas recurrentes de inflación y recesión. El dato de inflación de marzo ha salido mejor de lo esperado en USA (5% a 12 meses vs 5,2% estimado). La inflación Core (excluyendo energía y alimentación) se mantiene fuerte (5,6% en línea con lo esperado). Este dato deja margen a la FED para pausar la subida de tipos. Podrían subir 25 bps más en su próxima reunión del 3 de mayo para no dar una señal de relajación, pero sería raro ver subidas adicionales. Los tipos actuales ya frenan la economía, el riesgo de recesión está casi en máximos y un frenazo excesivo obligaría a una bajada prematura de los tipos que provocaría una segunda ola de inflación a futuro.

Nuestro escenario central sigue siendo el de mercado lateral con fuertes resistencias en las zonas de 4200 de S&P 500 y 13.500 de Nasdaq 100. Positivo para sectores de crecimiento secular de largo plazo y negativo para los sectores más cíclicos. Los mínimos que vaya marcando el mercado vendrán determinados por el deterioro económico y la reducción de márgenes empresariales. Mientras el empleo se mantenga fuerte el mercado debería aguantar y por ahora los riesgos sistémicos parece que se van gestionando adecuadamente. Los sectores más sensibles al crédito -inmobiliario y automovilístico- deberían sufrir una ralentización importante.

En nuestros fondos seguimos apostando por las compañías de alta calidad, bajo endeudamiento y crecimiento superior, y gestionamos el riesgo de mercado de forma muy dinámica para atemperar las caídas en un mercado que esperamos siga alternando subidas y bajadas importantes dentro de una banda lateral. Por ahora el comienzo de año está siendo muy positivo para nuestras estrategias. Nuestro termómetro de riesgo ha vuelto a dar señal de compra tras la volatilidad de la crisis bancaria y nuestras estrategias de cobertura han restado poco a la rentabilidad, contribución positiva en divisa y negativa en índices.

De cara a los próximos meses seguimos siendo constructivos en sectores concretos de la economía y neutrales en índices por la dispersión de valoración entre sectores. Esperamos ver un fortalecimiento aún mayor del EURUSD si continúa la convergencia de tipos de interés entre Europa y USA. En renta fija hemos realizado ganancias en el bono americano a 10 años y nos mantenemos fuera a la espera de una corrección en el precio.